重度依賴“二房東”模式的錦和商業未來怎么走？ | 產辦資管

作者 | 童洋

編輯 | 張愛、張琦

視覺 | 童洋

責編 | 韓瑋燁

近日，錦和商業發布了2021年度業績報告，報告顯示公司整體業績穩步上升。營業收入9.088億元，同比增長22.93%；毛利率39.3%，同比上升4.7個百分點；受新租賃規則影響，歸母凈利潤為1.24億元，同比下降20.54%，剔除該影響后，歸母凈利潤為1.77億元，同比上升13.7%。

圖1：錦和商業上市后股價長期走勢圖

來源：東方財富(300059)網

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營收增長22.93%，但盈利模式較單一

錦和商業為產業園區輕資產運營商，主營業務為城市老舊物業、低效存量商用物業的定位設計、改造、招商、運營和服務。

年報顯示，2021年錦和商業實現營業收入9.08億元，雖同比增長22.93%。但由于2020年全國疫情影響，錦和商業營收下滑谷底。2021年迅速回升，但較2019年僅增長10.56%，增長并不快速。

圖2:2017-2021年錦和集團營業總收入情況（單位：億元）

來源：企業公告，地產資管網制圖

對于2021年錦和商業營收回升，睿和智庫認為有兩個原因：

整體出租率上升：2021年上海市寫字樓租金報價和有效租金較2020年分別上調0.7%和1.2%。市場回暖下，錦和商業項目整體出租率同比上升5%。截至2021年底，公司上海區域的租金收入為5.67億元，同比2020年上升13.63%，占總租金收入的85%。

外延式迅速擴張：一方面錦和商業通過并購擴大規模，直接拉動收入增長。錦和商業全年共完成5筆并購交易，主要分布在北京、上海。另一方面，錦和商業通過簽約諸多項目，提前鎖定未來收益。2021年公司承租運營項目同增加19個，運營管理面積同比增加15萬平方米，受托運營、參股運營項目在管面積同比共增加9萬平方米。顯然，錦和商業的規模擴張主要還是依靠承租運營模式。

表1:2020年錦和商業并購公司（單位：億元）

來源：企業公告，地產資管網制圖

從區域分布來看，營業收入還是主要依靠上海地區。2021年上海地區收入占總收入的82.05%，毛利率為高達40.99%。其他區域則比重相對較小，北京、杭州的收入占比僅為10.05%、6.73%，毛利率也僅為34.61%、29.93%，蘇州區域的毛利率更是為-7.54%。說明錦和商業的規?；⑵放苹瘮U張道路還是存在一定問題。

表2:2021年錦和商業各地區收入和盈利情況

來源：企業公告，地產資管網制圖

此外，從結構上看，營業收入主要來自租賃、物業服務及其他三大板塊。2021年錦和商業租賃創收6.69億元，占總收入73.56%；物業服務及其他收入僅占總收入26.44%。明顯可見，錦和商業較依賴租賃創收，盈利模式單一，缺乏潛在盈利增長點。

但像其他產業園企業如張江高科(600895)，2020年通過產業基金投資，形成完整的產業孵化鏈條，成為園區上市企業中首位投資收益超過營業收入的企業。而中新集團也通過產城融合這類開發性PPP運營模式，輔加產業基金投資、綠色公用，2021年毛利率高達近60%。

表3:2018-2021年部分產業園企業毛利率發展情況

來源：企業公告，地產資管網制圖

02

歸母凈利潤同比下降20.54%

2021年，租賃準則迎來新規，在上市企業披露年報中，對資產負債表、利潤表、現金流量表的相關數據的上報規則進行改變。

表4：新租賃準則變化情況

來源：公開資料，地產資管網制圖

新規影響下，直接推高上市公司當期的資產負債率，降低當期凈利潤和凈利潤率。也導致錦和商業歸母凈利潤同比2020年大幅下降20.54%至1.24億元，歸母凈利率下降7.46個百分點至13.65%。

但剔除新租賃準則影響，錦和商業實現營業收入9.19億元，同比上升24.3%；歸母凈利潤1.77億元，同比上升13.7%。盡管歸母凈利率在剔除新租賃準則后迅速回升至19.26%，但同比2020年下降1.85個百分點，且自2018年以來連續四年均是下降態勢，2021年更是跌破20%。

圖3：2018-2021年錦和商業歸母凈利潤情況

來源：企業公告，地產資管網制圖

歸母凈利率下滑，主要由于“二房東”模式下，項目前期需投入資金用于改造老舊廠房、寫字樓等，會拉低公司的歸母凈利潤。同時，由于錦和商業并購的一部分公司當期處于虧損狀態，也會導致歸母凈利率的降低。

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關于未來

純輕資產運營有一定弊端，一方面是難以掌握土地產權的話語權，無法通過資產證券化形式出售地產來變現退出；另一方面二房東模式下核心資產不優秀，運營能力不強的話，難以獲得豐厚的盈利收入。

因此，睿和智庫認為，對于像錦和商業這類已經上市的產業園輕資產運營商而言，隨著輕資產運營的成熟，資源、客戶、品牌不斷累積。除了通過承租項目進行規模化和品牌化的推廣復制外，還可以一方面可以通過基于現金流質押的證券化模式，打包優質項目的未來現金流出售出去實現現金回流，再進行下一輪項目改造、設計、運營，實現良性循環互動。

另一方面可以選擇產業基金投資模式，通過全鏈條的孵化和投資本園區的新興潛力企業，與園區企業進行利益捆綁，實現資本溢價的同時也實現園區資源的高效整合，發掘新的盈利增長點。

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