博時基金2023年第四季度宏觀策略報告 世界熱議

回顧2023年三季度，全球資產方面，國內外權益整體下跌，創業板跌幅大于滬深300、恒生科技;美股納斯達克、標普500跌幅相仿。原油大漲，鋁小幅上漲。國內債券市場小幅上漲，信用表現與利率相仿，轉債表現好于主要權益指數。

【資料圖】

市場回顧

A股方面，2023年第三季度A股醫藥領漲，科技與制造承壓。風格上：醫藥和周期表現相對靠前，分別上漲3.3%和下跌1.8%;科技-10.2%、制造-9.7%排名墊底;行業上：非銀(+5.6%)、煤炭(+5.3%)、石化(4.4%)和鋼鐵(2.1%)表現領先;電力設備(-15.7%)、傳媒(-15.6%)、計算機(-11.7%)跌幅前三。海外大類資產的主要交易邏輯是增長的韌性、美國政府負債率的持續上升以及央行緊縮預期的抬升。國內大類資產的主要交易邏輯是陸續出臺的政策和短期增長改善情況。政策密集出臺，增長逐步出現改善，但企業端盈利彈性較為有限。

2023年第四季度市場核心關注點是海外增長通脹的變化、美國財政狀況以及貨幣政策的響應以及后續政策應對和國內經濟、盈利恢復的狀況。

宏觀分析

海外經濟

增長方面，海外制造業低位企穩，服務業回落，去庫周期步入后半程，美國經濟韌性強于歐洲。寬財政支撐美國經濟在第四季度仍然具備一定韌性，增長動能有所轉換，制造業低位企穩，服務業逐步回落。隨著商品需求企穩，第四季度美國步入去庫周期后半程，對外向型經濟體出口的壓力仍然存在，根據歷史15個月的去庫時間規律，美國此次去庫或將在年末附近完成。美國經濟韌性整體強于歐洲，德法英等國制造業依然疲軟。

通脹方面，房租和薪資增速放緩帶動第四季度美國通脹緩慢回落，離美聯儲目標尚有距離。

流動性方面，經濟韌性與通脹偏高掣肘美聯儲轉寬，中期維度美債收益率與美元將維持高位。8月25日鮑威爾在Jackson Hole年會上表明美聯儲中期貨幣政策立場：維持高利率，降息尚遠。9月FOMC會議雖暫停加息，但整體偏鷹派，大幅上調美國經濟預期，下調明年降息預期，再度強化將在較長時間維持高利率。

中期視角，經濟增長有韌性+貨幣政策偏緊+財政部大量發債共同支撐美債收益率維持高位，美國通脹回落速度放緩，疊加基本面美強歐弱，將支撐美元偏強。

中國經濟

增長方面，經濟預計延續企穩。至季度末，受逆周期政策等因素支持，國內經濟企穩跡象逐漸增多，考慮到政策環境會保持穩定，預計第四季度會延續該趨勢。

消費景氣穩定、服務業改善：社會消費品零售總額同比增長4.6%，6月同比增長2.5%，“吃喝”有所走弱，“用”(化妝品、金銀珠寶等)改善明顯，其余景氣持平;服務業生產指數增長6.8%，7月同比增長5.7%，速度變化反映環比意義上的改善。

基礎設施投資近期有所放緩;制造業投資上升。

商品房銷售面積1-8月同比下跌7.1%，竣工環比回升，處于較高水平。

美元計出口同比下行8.8%，邊際略有好轉。考慮到海外經濟的韌性以及去庫存的情況，預計出口后續會延續好轉。

城鎮調查失業率5.2%，較上月下行0.1個百分點。

從9月以來數字看，消費維持景氣，地產銷售有一定改善(考慮2021年之前季節性)、投資端景氣未再下行：乘用車零售景氣不低，并有一定邊際改善;螺紋鋼需求8月以來未再下行。

9月制造業PMI連續四個月改善，產成品和原材料庫存指標與上月相仿：如預測部分所示，9月PPI跌幅預計繼續縮窄，與庫存指數的表現較為一致。

通脹方面，預計將繼續處于低位。季節調整后，8月非食品CPI環比上升0.3%、PPI環比上升0.2%。8月CPI、PPI同比為0.1%、-3.0%，7月分別為-0.3%、-4.4%。非食品CPI與PPI的環比有較好的同期對應關系，8月剔除食品和能源的CPI同比增長0.8%，與7月相同。

高頻食品同比數據進一步下降。預計后續通脹在經濟較為溫和的恢復背景下可能有所企穩和回升，到年底PPI各月環比跌幅縮窄或轉為環比回升，同比增速因基數原因逐步回升。9月PPI同比跌幅預計繼續縮窄至2.5%左右。當前央行對通脹和通縮的擔憂均處于較低水平。

流動性方面，近期貨幣市場利率稍高于政策利率，一般公共財政積極程度無明顯變化。9月初以來貨幣市場利率稍高于政策利率，預計與匯率等因素的擾動有關。8月社融有所改善但絕對增速仍然較低，9月信貸可能有一定改善。大概率由于當前財政收支仍按年初定下來的節奏，近期財政支出的積極程度與之前數月差異不大。

政策方面，預計延續第三季度政策立場。由于增長、通脹背景與年中情況大致相同，且部分政策已經能看到一定成果，預計第三季度的政策立場會延續到第四季度。

政治局會議要求加大宏觀調控力度：在形勢分析中，強調“國內需求不足，一些企業經營困難，重點領域風險隱患較多，外部環境復雜嚴峻”，繼續認為國內的問題集中在需求不足。與4月政治局會議不同，宏觀調控部分新增“加大宏觀調控力度，著力擴大內需、提振信心、防范風險”。在貨幣和財政政策一段，要求“加強逆周期調節和政策儲備”，貨幣政策上提的是“發揮總量和結構性貨幣政策作用”。

地產政策立場明顯轉變：政治局會議認為“房地產市場供求關系發生重大變化”，清晰說明了中央對行業總量形勢的判斷。此后陸續出臺多個穩定房地產需求的政策，包括明確“認房不認貸”規則并納入“一城一策”工具箱，并且一線城市均已明確“認房不認貸”;降低全國首套和二套房貸款最低首付款比例;降低存量房貸利率，等等。

貨幣、財政政策領域主要體現為推動利率進一步下行：貨幣政策方面，8、9月先后降息、降準，近來資金利率有所抬升，預計與外匯市場有關。財政政策主要體現為加快專項債發行。

資產分析

債券

利率債方面，預計利率延續震蕩。居民部門和企業部門缺乏加杠桿的動力，當前宏觀上缺乏加杠桿主體。在中央政府加杠桿之前，經濟增長缺乏向上的彈性，盡管后續經濟延續修復的概率很高，但并非強復蘇，貨幣政策收緊概率是很低的。在無貨幣政策收緊預期的情況下，歷史上10年期國債利率和1年期MLF利率的利差一般在20bp以下，目前已達偏高水平，即便是2020年年末那種悲觀狀態下，10年期國債利率也只高于MLF利率30bp。

信用債方面，中短端機會相對較大。近期信用品的核心矛盾是增長效果、資金成本和利率水平。如前所述，預計第四季度增長企穩跡象延續增多，資金成本不會持續偏高，利率傾向于區間震蕩。進一步考慮到地方債發行提速等因素，整體預計中短期確定性高于長期。關注特殊再融資債對城投基本面影響。

轉債方面，重視結構性機會。宏觀環境有利于權益資產，因此從宏觀基本面看，轉債資產也較為受益。當前轉債估值仍處于中高水平，估值性價比一般，但是考慮到當前市場情緒較為低迷，在交易層面上可以偏積極一些。

A股

回顧三季度，市場在震蕩調整中再次進入高性價比區域。在經過持續的調整后，三季度末A股較海外市場而言已具備明顯性價比，事實上三季度以來A股核心指數的表現已經開始略優于海外美股、歐洲等部分市場的核心指數。另外當前PB已處于歷史負一倍標準差而PE僅略低于歷史均值，也指引出當前市場已進入高性價比區但盈利情況仍較弱，四季度市場核心在于觀察基本面修復斜率。

盈利方面，2023年下半年盈利迎來弱修復。二季度全A盈利壓力非常大，但目前工業企業數據指引三季度盈利初現改善跡象。二季度全A盈利壓力非常大，2023Q2全A凈利潤增速深度負增，營收增速再下臺階。一是歸母凈利潤增速磨底：全A/全A非金融歸母凈利潤2023年Q2單季同比增速-9.6%/-12.8%，明顯低于市場預期。二是營收增速再下臺階：全A/全A非金融營業收入2023年Q2單季同比增速-1.4%/2.0%，較23Q1進一步回落。

目前工業企業數據指引三季度盈利初現改善跡象。2023年1-8月，工業企業利潤同比下降11.7%，降幅較1-7月收窄3.8個百分點。8月單月同比增長17.6%，較7月改善24.2個百分點，單月利潤增速自2022年7月以來首次轉正。

實際庫存以及PPI仍壓制盈利修復斜率，盈利仍是弱修復。8月庫存出現了階段性反彈，但并非補庫周期的全面開啟，出現產能過剩的消費和高技術制造依然延續去庫的趨勢，年底之前不會開啟全面補庫。且從實際庫存的角度來看當前仍在高位，庫存對盈利端的壓制仍存。8月PPI環比年內首次轉正，PPI回暖對于企業的意義較大，但年底前PPI同比仍難轉正，對毛利率的壓制仍未解除?？偟膩砜?，本輪負增長已持續8個季度，雖然已超歷史所有階段，但有疫情被動拉長周期的因素?？偟膩砜?，當前盈利出現了改善跡象，但在需求端抓手缺失下，庫存與PPI仍對Q3-Q4盈利有所壓制，預計修復仍較為緩慢。

風險偏好方面，政策托底經濟和市場信號明確，四季度關注地產數據修復、城中村政策、海外金融環境以及地緣變化對風險偏好影響?；仡櫲径龋瑖鴥然久鏀祿迯推?、海外高利率等對投資者風險偏好產生明顯壓制。但另一方面，我們也看到積極信號。7月24日政治局會議定調以來，監管層托底經濟和市場信號明確。房地產方面，首付款比例下調、存量房貸利率降低、“認房不認貸”等優惠政策相繼出臺，需求端放松信號明確。資本市場方面，活躍資本市場定調下，證監會發文要求收緊IPO和再融資、規范減持、降低兩融保證金比例，財政部、稅務總局宣布減半征收證券交易印花稅。

展望四季度，經濟弱復蘇預期下，核心關注地產數據修復情況、城中村政策、海外金融環境以及地緣變化對市場風險偏好影響。

利率方面，國內流動性總體平穩，海外轉向維持高利率時間“更長”，關注四季度匯率的變化。國內流動性方面，在當前穩匯率訴求較強的背景下，短期資金面可能易緊難松。不過當前資金面超預期收緊風險較小，且四季度仍有降息預期存在。海外流動性方面，基于美國經濟韌性和通脹粘性，疊加罷工、政府停擺等風險因素，降息預期延后，政策從利率高點“更高”轉向維持高利率時間“更長”。四季度需要持續關注人民幣匯率走勢的變化。

資金結構方面，三季度外資流出壓力較大，往后看市場仍暫無增量資金。從三季度資金結構來看，市場縮量博弈壓力大。一是北上資金三季度大幅流出，8月初以來流出超1200億;二是偏股型公募基金新發規模處低位徘徊，且公募贖回壓力較大;三是私募基金倉位仍處較低位置;四是兩融交易活躍度略有改善。展望四季度，市場市場仍暫無增量資金。其中核心點外資方面，美元利率的終點提高以及地緣政治波動等影響下，外資仍有流出壓力。

估值維度，大消費與成長風格估值大幅下行。風格層面，估值維度，三季度大類風格中消費PB與PE估值分位均有明顯下降，大小風格維度滬深300估值分位有明顯下降。此外價值風格維度，成長較價值估值下行幅度更為明顯，當前成長估值歷史分位已下降至28.0%，不過仍高于價值、大盤價值等指數的歷史分位。

ERP維度，主要指數歷史分位均在60%以上。從ERP維度來看，三季度主要指數ERP歷史分位均仍保持在60%歷史分位以上。其中大類板塊中，成長與金融風格在一倍標準差以上，中證500以及國證價值、大盤價值亦均值一倍標準差以上。

風格方面，底部區域注重攻守兼備，“順周期+成長”兩頭杠鈴配置。三季度市場風險偏好震蕩下行，市場偏向高股息的防御性策略，風格偏向大盤和價值。展望四季度，結構配置上，我們認為當前市場底部區域，應注重攻守兼備，建議“順周期+成長”兩頭杠鈴配置。一方面，關注順周期與高股息的交集，具備上行期權同時可加強組合防守能力;另一方面，增配科技成長，進一步增強組合的進攻性。尤其是經過三季度的持續消化，TMT等部分方向當前性價比與微觀交易結構有明顯改善。

行業比較，均衡配置“復蘇預期+中特估高分紅+產業趨勢”三大主線。2023下半年行業配置主線為：一是復蘇預期：圍繞傳統經濟修復，關注石油石化、有色金屬、煤炭、食品飲料等行業;圍繞低估值成長方面，可以關注調整充分、中周期復蘇的半導體/創新藥等方向;二是中特估/高分紅：一方面，中特估結合分紅，關注能源/金融/運營商/公用事業等方向;另一方面，中特估結合景氣，關注數據要素/一帶一路/先進制造等;)產業趨勢：一方面，AI方面微觀結構與性價比改善，關注應用端的創新進展;另一方面，主題投資活躍度仍高，關注人形機器人/衛星通信等領域的主題投資機會。2023主題投資配置方向：科創強國、央企國企、數字經濟、專精特新、一帶一路。

策略配置

資產配置：建議中高配權益，中低配固收

宏觀環境方面，宏觀環境：海外市場環境仍會對內形成壓力。國內經濟企穩信號預計延續增多。消費延續改善概率較高，地產銷售會持續獲得政策支撐，基建增速穩定，出口有望改善。低通脹情況也將延續。未來一段時間大概率處于穩信用、寬貨幣的狀態，政策立場有望延續。在該背景下，資產配置傾向于中高配權益、中低配固收。

當前權益相對債券估值更低，股市、債市交易均非處于極端的狀態，宏觀環境的因素主導股債配置。

債市配置：建議標配

利率策略方面，建議標配。經濟修復延續，但貨幣政策收緊概率很低，當前債市利率高于基準利率屬于歷史偏高。綜合考慮預計利率保持震蕩。

信用策略方面，建議標配。信用利差運行預計呈箱體震蕩，中短期機會偏大。

轉債策略方面，建議標配。轉債的支撐來自權益市場，但與A股不同，轉債的估值整體相對偏高。短期轉債情緒低迷，交易層面上可以偏積極一些。

A股配置建議：攻守兼備，“順周期+成長”兩頭杠鈴配置

A股大勢：8月底以來政策組合拳先后落地，盡管政策效果有所分歧，但政策底基本清晰，當前應以底部思維看待市場。市場進一步好轉則仍需要看到基本面與宏微觀流動性環境的改善，四季度的弱修復面臨流動性的的掣肘，市場趨于上行，但上行空間預計較為有限。

風格判斷：攻守兼備，建議“順周期+成長”兩頭杠鈴配置。三季度市場風險偏好震蕩下行，市場偏向高股息的防御性策略，風格偏向大盤和價值。展望四季度，結構配置上，我們認為當前市場底部區域，應注重攻守兼備，建議“順周期+成長”兩頭杠鈴配置。一方面，關注順周期與高股息的交集，具備上行期權同時可加強組合防守能力;另一方面，增配科技成長，進一步增強組合的進攻性。尤其是經過三季度的持續消化，TMT等部分方向當前性價比與微觀交易結構有明顯改善。

配置建議：“復蘇預期+中特估高分紅+產業趨勢”三大主線。一是復蘇預期：圍繞傳統經濟修復，關注石油石化、有色金屬、煤炭、食品飲料等行業;圍繞低估值成長方面，可以關注調整充分、中周期復蘇的半導體/創新藥等方向;二是中特估/高分紅：一方面，中特估結合分紅，關注能源/金融/運營商/公用事業等方向;另一方面，中特估結合景氣，關注數據要素/一帶一路/先進制造等;三是產業趨勢：一方面，AI方面微觀結構與性價比改善，關注應用端的創新進展;另一方面，主題投資活躍度仍高，關注人形機器人/衛星通信等領域的主題投資機會。

港股：23Q4美元流動性或繼續擾動港股，海外高波動場景下兼顧高分紅與成長板塊

隨著國內經濟復蘇，港股企業盈利將從筑底轉為向上擴張。但海外通脹高中樞對于美歐央行轉鴿的掣肘，還可能引發未來數月美元流動性的反復與波折，港股與全球資金較強的聯動性是干擾23Q4港股修復的重要因素，放大波動。當前恒生指數相對美債的隱含ERP上行至歷史均值附近，還未至極高性價比區域。

基于海外高波動的判斷，我們在結構上推薦關注穩定回報、抗波動的高股息國企，如部分上游資源品、通信等板塊;對于美債利率相對敏感的科技、醫藥以及部分消費板塊，將受盈利預期回暖提振，可逐步布局，同時關注海外流動性對分母端的干擾。

原油：低庫存、緊供給、穩需求共同支撐油價維持偏高位震蕩

需求端，中國逐步溫和復蘇，美國經濟回落但仍具韌性，硬著陸概率較低，歐洲偏弱，原油整體需求相對維持穩定。供給端，OPEC+維持油價高位的決心較強，沙特和俄羅斯減產宣布延長至年底，美國鉆機數量下滑，伊朗有增產可能。

庫存方面，當前全球原油庫存處于歷史低位，美國戰儲原油庫存去化至低位，對油價形成支撐。油價上行風險或來自于產油國供給沖擊，下行風險在于全球經濟超預期下行以及金融風險爆發。

黃金：美元流動性偏緊將壓制金價，黃金的趨勢性機會需待美聯儲確定性轉寬