三大航空兩年虧超780億，航空業“冬天”何時結束？

2020年對于航空業是比較慘烈的一年，航空公司無一例外收入大幅度下滑甚至腰斬，并產生了巨額虧損，港股、A股及美股航空板塊全線下跌。2021年疫情緩和，客運量得到提升，但在新冠不斷變異、多點疫情分布以及油料價格持續攀升下，航空運輸行業仍苦不堪言，期間僅有A股板塊翻紅。

2022年是疫情的第三年，前兩個月行業迎來“小陽春”，三大航空公司客運運力基本實現雙位數增速，主要為國內春運期間客運量較大，但國際客運運力并不樂觀，3月份國內爆發多點疫情，客運運力全面下滑，其中國航下滑63.3%，東航下滑62.4%。然而投資者對航空公司未出現拋售，板塊表現堅挺。

實際上，新冠弱毒性化趨勢，使得旅游行業有較強的復蘇預期，投資者靜觀行業拐點來臨，短期板塊沒有拋壓，但也缺乏資金驅動，整體波動較小。而經過前兩年的下跌，航空板塊業績風險已充分釋放，利空對股價敏感性已經鈍化，與此同時，各大航空公司也提交了2021年的業績，基本符合投資者預期。

三大航空兩年累虧超780億

2021年，航空行業恢復元氣，國內三大航空公司收入均實現恢復增長，其中南方航空（01055）為行業龍頭，收入增長9.81%，中國東航（00670）增長較快，為14.48%，中小航空公司包括國泰及華夏航空等業績下滑。海外以美國航空及達美航空為代表，期間收入增長均超過70%。

在復蘇進度條上（相比于2019年），海外要比國內略強，不過行業整體仍在巨額虧損中。2021年，南航、國航及東航虧損額均超過100億元，合計虧損額達409.59億元，相當于虧掉了華夏航空及吉祥航空的市值。美國航空期間虧損126.95億元，但虧損比率低于國內，達美航空盈利了17.84億元。

海外航空巨頭業績復蘇要比國內的好，主要為國內航空公司“內憂外患”相對嚴重，內憂為多點疫情干擾，國內一直處于高強度防疫狀態，外患為海外旅游限制，加上國內疫情傳導到旅游需求萎縮，海外業務下滑。以國內三大航空公司來說，國內業務保持中低雙位數增長，但海外業務均是下滑的，其中國航國際業務下滑15.46%。

收入增速較低，但成本依然高速增長，特別是油料成本，2021年原油價格漲幅超過50%，使得國內各大航空公司仍巨虧收場。智通財經APP觀察到，三大航空公司的航空油料成本漲幅均超過30%，占比收入提升約5個百分點至25%左右的水平，以南航為例，期間油料成本增加67.1億元，扣除該項后，虧損比率5.3%，縮窄達50%。

2022年原油價格繼續飆升，截止目前漲幅已經超過40%，將持續增加航空運輸成本，預計行業全年業績仍處于虧損狀態。值得注意的是，2020-2021年連續兩年的巨損，三大航空公司兩年累虧達780.5億元，而達美航空一家兩年虧損額就達711.09億元，2021年達美凈資產247.6億元，較2019年下降了75%。

當然，航空業最壞的時代已經過去，2022年核心成本雖仍在不斷上升，業績有虧損預期，但需求仍是比較樂觀的，收入提升上來可大幅度降低虧損比率。

2021年，全球旅游需求均得到強勁復蘇，國內方面，上半年復蘇相對較好，特別是沒有疫情影響的4-5月，國內旅客人數超過了2019年同期，海外方面，下半年需求得到快速釋放，主要為歐洲區大部分國家放開了旅游限制。疫情雖仍比較嚴重，但疫苗接種率提升、特效藥研發及弱毒性趨勢下，需求在經歷不斷積壓后或在未來呈現相對爆發態勢。

目前航空板塊股價趨穩，資金蠢蠢欲動，但缺乏驅動的催化劑，在未來樂觀的預期下，仍看到個股的配置機遇。

未來三年南航“定格局”

智通財經APP了解到，國內航空行業集中度較高，按照旅客運輸量計算，2021年四大航空公司（南航、國航、東航及海航）市場份額合計為65.5%，海航倒了之后，擠出的市場份額將有望在三大航空公司中分流。而在三大航空公司中南航市場份額最高，為22.4%，2021年擁有飛機878架，比東航及國航高出120架及132架。

南航878架飛機中，主要供應商為空客和波音，分別貢獻334架及339家飛機，持有類型中，有317架為自購，255架為融資租賃及306家為經營租賃，自購占比32.4%，而東航及國航分別為34.4%及40.2%。南航資本支出水平相對較低，賬上現金多，2021年有200多億貨幣資金，遠高于東航及國航，擴張優勢更為明顯。

實際上，三大航空公司均公布了未來三年的擴張計劃，其中南航到2024年飛機數量將達到1025家，每年都保持凈增加態勢，而反觀東航及國航的計劃，2022-2024年三年基本零凈增，作為收益的載體，飛機數量多少基本代表了未來的成長空間。按照計劃，2024年南航的飛機數量將逼近達美航空。

在區域上，南航形成了密集覆蓋國內，全面輻射亞洲，有效連接歐美澳非洲的發達航線網絡，其中著力點在廣州及北京兩個交通樞紐，在廣州市場份額近50%。龐大的布局網絡，加上定價吸引，平均每收費客公里收益低于同行，該公司客座率明顯要高一些，2021年為71.25%，而東航及國航分別為67.71%及68.63%。

而行業復蘇確定性較高的情況下，未來三年行業格局一目了然，南方市場份額將持續提升，并與全球前三大航空公司比肩，掌握行業定價權，平均每收費客公里收益有望得到抬升，目前國航平均收益比南航高出14.3%。定價提升，疊加客機及客運量增加，將驅動南航業績持續性高增，預計2023年業績將超過2019年水平。

估值修復短期有波折

經歷了三年的疫情打擊，無論是資本市場還是業績，航空公司都已經充分反映，未來將迎來估值底部反轉。在三大航空公司中，南航作為行業龍頭，成長潛力最高，在估值上，以PB值看，港股三大航空公司估值差距不大，南航為0.96倍，略低于國航的1.11倍，在業績驅動下，南航估值有修復空間。

但短期來看，估值修復仍有波折，主要為2022年仍出現了比較多的不可抗力風險，包括俄烏沖突、多點疫情以及飛機墜機事件，這些都會影響投資者對航空業的判斷。在行業復蘇預期及航空投資領域，投行們出現了意見分歧。

中金公司持有樂觀態度，認為中國航空業是典型的成長周期行業，本輪周期具備盈利超預期基礎，建議短期波動中逢低布局；美銀證券則比較悲觀，認為內地航空公司最壞時刻未過，在燃油成本激增，加上為了應對疫情所采取的政策，今年面對的虧損會更嚴重，并下調了國內三大航空公司目標價。

實際上，按照南航的計劃，到2024年飛機數量將接近于達美，而達美2021年營收是南航的1.87倍，目前市值是南航的1.48倍，從這維度看，南航估值存在不錯的提升空間。而在最近一周，美國航空及達美航空漲幅均達到15%，港股及A股漲幅相對較低，但資金流入明顯，南航作為行業龍頭，有望得到資金追捧。