天天觀點：聊聊航空公司的金融衍生品策略

本文內容僅作為普及性寫作供閣下參考，還請閣下悉知衍生品交易的高風險。本文不構成任何推薦、建議或意見。對任何因使用本文涉及的信息和內容所造成的一切后果或損失，我們不承擔任何法律責任。我們可能為文中所述的公司提供相關服務，或作為相關公司在市場上的交易對手。

昨天另外一位券商的分析師問我，今年開年航空公司的盈利是否和人民幣匯率的升值密切相關。這個問題的答案顯然是“是”——2022年12月30日美國市場收盤人民幣匯率是6.90，但2023年1月31日美國市場收盤人民幣匯率已經到了6.75。按收盤價，人民幣匯率升值了2.08%——單這一項，航空公司就有數十億元的匯兌收益（當然，反過來人民幣貶值的時就是損失了）。

(相關資料圖)

這個問題讓我想起最近另外一個新聞。南航和東航在2023年分別要做40億（東航31億）美元的匯率套期保值和100萬噸（東航1146萬桶，按布倫特計算約150萬噸）的航空煤油套期保值。南航的原文表示：“匯率套期保值采用場外交易，產品包括普通遠期、領口式期權、貨幣互換、保底遠期等，期限不超過12個月或現貨合約期限。航油套期保值采用場外及場內交易，品種選擇布倫特原油期貨、新加坡航煤、上海原油期貨，產品包括看漲期權、互換、領口式期權及場內期貨等，期限不超過12個月或現貨合約期限?！睎|航的原文表示“美元匯率套期保值擬采取簡單遠期等結構簡單、流動性強、風險可認知的金融衍生品進行匯率鎖定，期限不超過三年，具體操作策略由公司高風險業務管理委員會負責制定。航油套期保值計劃采用原油互換合約、原油看漲期權、領式期權組合、原油期貨合約，選擇結構簡單、流動性強、風險可認知的金融衍生品開展套期保值交易，以布倫特原油、上海國際能源交易中心原油作為價格基準?！?/p>

不熟悉衍生品交易的各位可能連這兩段文字都看不懂。事實上，通過衍生品策略管理風險是航空公司的常見操作。筆者大學畢業的時候曾經在芝加哥的一家基金做過一小段時間大宗商品（筆者大學的時候出于興趣愛好考取了Series 3資格，而為航司提供交易策略建議也是公司業務范圍之一），因此姑且是略知一二。

我們在進行整個討論之前，需要先引入兩個概念——“菜單成本”和“價格粘性”。

所謂“菜單成本”，就是調整價格所需要的必要成本，因其最典型的表現是重新印刷菜單而得名。不同行業的“菜單成本”顯然不同——街邊零售商的最高（這也就是為什么被稱為“菜單成本”），而大宗商品交易最低（交易所實時報價）。價格粘性則是菜單成本的另外一種說法——菜單成本高的行業，越傾向于在原產品價格變化時維持既有價格——“與其花費菜單成本，不如姑且維持住現在的價格”。

通常而言，越多職業交易員交易的品種，交易時理性因素越高，菜單成本越低，價格粘性也低，相對的價格波動越大；越多業余交易員交易的品種，交易時感性因素越高，菜單成本越高，價格粘性也越高，相對的價格波動越小。按照這種思路，我們可以將公司分為四種：原材料和產品價格波動都??；原材料波動大，產品波動?。辉牧喜▌有?，產品波動大；原材料和產品波動都大。

航空公司所生產的座位（機票）屬于典型的第二種商品。其上游的燃油成本隨著油價大起大落，而租金、利息等飛機購置成本則隨著匯率和利率大起大落。但是，航空公司面對旅客幾乎沒有轉移手段——面向旅客的全價價格在不少國家往往受到政府管理，不可輕易變動；即使可以自由變動，一方面變動的幅度等也需要運價經理綜合考慮需求情況，實在勞神費力；另一方面變動也會激起旅客不滿，損害旅客對航空公司的信任（例如國內經常被吐槽的燃油附加費制度）。

因此，對航空公司而言，降低供給成本的波動風險是一件非常常見的需求——而其中又以油價、匯率和利率三大成本單位最為顯著。控制了油價的波動，就控制了航油成本的波動；控制了匯率和利率的波動，就控制了負債成本的波動。由于需求端的機票價格波動小，控制了成本端的波動以后，就可以從定價這種重復性工作中解放出來，將精力專注在產品設計等工作上。

現在讓我們回到套期保值這件事情本身。套期保值這個詞語可以分為“套期”和“保值”?！疤灼凇敝傅氖琴徺I日期和交付日期之間的期限，而“保值”則是將價值保持在一定的水平（減少上升或下降的風險）。

那么，航空公司在燃油方面主要面臨什么樣的風險呢？我們要分短期和長期來看。

長期來看，航空公司自然擔憂航油價格上升。但是航油價格上升有兩種情況：第一種是經濟暢旺，社會對石油的需求升高——此時雖然燃油價格上升，但是社會需求高漲，航空公司即使加價轉嫁成本，也不乏有承受能力的旅客；反過來看，如果是因為經濟下行而導致油價下跌，此時即使燃油成本下降（就像2020年的3月一樣），但航空公司反而會陷入沒有旅客的苦惱之中。

因此，需求暢旺帶來的油價上漲對航空公司而言并不是壞事——那么航空公司在擔心什么呢？為了解答這個問題，我們需要回到短期上來。

通常而言，航空公司購買航空煤油的方法可以分為現貨購買和預定購買?，F貨購買是最簡單的模式，類似于普通人開車到加油站加油，一手交錢一手交貨結算；預定購買則是提前預定一批油（往往可以從航油公司取得優惠），再按計劃加注。

兩種模式下，航空公司都面臨著風險。在現貨加油的時候，航空公司面臨航油價格上升的風險（今天看著是7塊錢，一個月之后是8塊錢了，要多付1元）；在預定購買的時候，航空公司面臨航油價格下跌的風險（今天訂貨是8塊錢，一個月以后現貨是7塊錢了，又要多付1元）。

在中國的航油市場上，中國航油獨家供應（而中國航油又可以從民航局那里得到燃油消耗量的統計，從而調整庫存），因此大部分的中國航空公司都不在國內市場采用預定模式，而是直接以現貨價格購買。這就導致國內航空公司在短周期上面臨的是航油價格上漲的風險（這里注意和國外同行對比——國外同行沒有民航局提供的統計數據的助攻，只能通過預定合約獲知航空公司下個月的需求）。

因此，南航選擇了看漲期權、互換、領口式期權及場內期貨等，東航選擇了原油互換合約、原油看漲期權、領式期權組合、原油期貨合約——兩公司順序基本一樣，航油套期保值模式是和其航油購貨模式相匹配的——在境內使用中航油現貨加油，就使用Call Option（看漲期權）和Swaps（互換）；在境外使用預定加油，就購入Future（期貨）和Collar（領式期權）。

這四個英語名詞估計很多人還是看不懂。我們一一作出解釋。

所謂的Call Option（看漲期權），實質上是一張“優惠券”——現在的網站上經常有銷售“優惠券包”的操作，這種被售賣的優惠券就是一種典型的看漲期權。讓我們假設南航花5元買了一張“持券人可以在12月31日憑本券以10元購買石油1桶”的看漲期權。此時，如果油價在12月31日漲到20元，南航就可以用10元購買（此時總支出為15元）1桶紙油（這桶油不會加到飛機里面），再以20元馬上賣出。

這樣的話，雖然南航向中航油買油加油花了20元，但在看漲期權這張優惠券的加持下，南航總計的花費為5元（優惠券的售價）+10元（優惠券購入紙油的價格）-20元（賣出紙油的價格）+20元（從中航油購買現貨的價格）=15元，比單純的20元節約了5元。

說到看漲期權，讀者還需要明白兩種不同差別?？礉q期權這種優惠券的使用規則中，比較典型的有“持券人可以在12月31日當天憑本券以10元購買石油1桶”和“持券人可以在即日起至12月31日憑本券以10元購買石油1桶”兩種。前者（只能在12月31日當天行權購買的）被普遍稱為“歐式期權”，而后者（可以在購入后至12月31日間任意一天行權購買的）被普遍稱為“美式期權”。兩種期權沒有優劣之分，一般而言也會組合使用。

互換（Swaps）也是另一種典型的形式。在油價交易領域，常見的互換是“固定價格換浮動價格”——“我（交易對手）每個月以固定的價格向你（東航）出售一桶油，你每個月以浮動的價格向我出售一桶油”。由于東航每個月要以浮動的價格向中航油購買一桶油，對于東航而言每個月就有1（固定價格，從交易對手購入）+1（浮動價格，從中航油購入）-1（浮動價格，向交易對手賣出），這樣就實現了現貨價格的固定化。

這兩種期貨交易模式都是和現貨購油模式密切配合的。

期貨（Future）和領口式期權（Collar Strategy）則是和期貨購油模式密切配合。航空公司一般會簽訂月供貨合約（這個月1號給我1桶、2號給我1桶……31號給我一桶）以換取航油公司的優惠（有計劃的加油可以降低航油公司的燃油運輸和儲存成本，而航油公司也樂意將降低的成本以降價的形式和航空公司分享）。這種月供貨合約一般包括兩個部分——固定的供油成本和浮動的油料成本。因此，月供貨合約事實上包含著一個期限約為一個月（下個月1號的第一桶）到兩個月（下個月的最后一桶）的燃油期貨。

簽訂月供貨合約之后，這些燃油就成為航空公司的存貨——此時航油下跌，航空公司自然面臨存貨減值風險（也就是俗稱的“高位接盤”）。當然，航油上漲也能帶來賬面利潤，但是并不能帶來現金流（飛行燃油成本也相應提高）。

這種時候就需要Collar來控制燃油下跌的風險。Collar（領式價差合約）是一種期權交易策略，包括賣出一張看漲期權和買入一張看跌期權——由于“賣漲買跌”兩張期權使得收益率類似于襯衫領口，因此得名領式策略。假設航空公司以100元買入了12月31日交割的1桶航油。航空公司想將存貨價值波動控制在5元以內（95元到105元），所以就賣出1張價格為105的看漲期權（交易對手可以以105元強買航空公司的這桶油），收入1元；再花這1元購買一張價格為95元的看跌期權（航空公司可以以95元的價格強賣這桶油給交易對手（不一定為同一人））。讓我們假設三種情況：

當油價跌到95元以下（以90元為例）的時候。航空公司可以95元的價格把它賣給交易對手，再以90元的價格買入。此時，航空公司剩下1桶價值90元的油和5元零錢（總值95元），相比沒有買的情況（航空公司剩下1桶價值90元的油）少虧了5元。另一方面，交易對手當然不會花105元的價格買，所以另一側不會觸發。

當油價在95元到105元之間的時候，航空公司當然不會以95元的價格賣出，交易對手也不會以105元的價格買入，因此兩側都不會觸發。

當油價上漲到105元以上（以110元為例）的時候，航空公司需要以105元的價格向交易對手交付這桶油。此時，航空公司以110元買入一桶油，并將其以105元賣給對手。此時，航空公司剩下一桶價值110元的油，并流失了5元零錢（差價），總值105元；相比沒有買的情況，少賺了5元。

我們可以看到的是，不論價格怎么上漲（漲到1億元）或者怎么下跌（跌到負油價），領式合約都能將航空公司這桶油的價值控制在95元和105元之間。

實際的衍生品（期貨和期權）交易當然遠比剛剛的示例復雜。因此，筆者最后需要再次提醒——本文內容僅作為普及性寫作供閣下參考，還請閣下悉知衍生品交易的高風險。本文不構成任何推薦、建議或意見。對任何因使用本文涉及的信息和內容所造成的一切后果或損失，我們不承擔任何法律責任。我們可能為文中所述的公司提供相關服務，或作為相關公司在市場上的交易對手。