中信建投黃文濤：2022年宏觀經濟政策與資本市場展望

2021年即將過去，2022年正向我們走來，明年我們仍然面臨著一個不確定的世界，不確定的環境，我們今天的任務就是要在不確定性當中尋找大概率的確定性，從而趨利避害，找到投資機會。

第一個大概率事件，從全球來講就是中美關系的改善。去年和今年中美關系困擾了全球資本市場的走勢，兩國元首的見面給明年中美關系的緩和帶來一個基本的定調。盡管科技領域競賽可能還持續不斷，但在關稅、經貿、氣候合作等領域，仍然會帶來一些確定性的事件。

第二個大概率事件，就是以美國為代表的發達經濟體的政策會逐漸正常化。美國已經宣布要縮減QE，明年年中要停止QE，貨幣政策正常化是一個大概率事件。但是大家不要認為美國縮減QE就是停止放水，或者已經收緊，不是這樣，縮減QE仍然是在放水，只不過放水的速度減緩。對于全球來講，資本市場的流動性還是有保障的。但是到了明年6月份，美國要停止擴表，這個時候就停止放水了，如果明年下半年或者后年加息，意味著美國真正進入持續收緊的狀態，但這個過程還相對比較漫長。

第三個大概率事件，從財政政策來講，過去幾年各國央行積極的財政政策帶來了居民收入和消費的上升，美國尤為明顯。但是今年9月份美國最后一筆財政到期之后，美國的消費和收入已經開始出現持續的、顯著的下行，這給明年以美國為代表的這些國家的經濟下行奏響了前奏。所以，政策正常化之后，這些國家經濟會持續下行，我們判斷明年一季度美國經濟就會渡過本次景氣的高點，歐洲在二季度，新興市場國家在下半年，即這些國家和地區會持續渡過經濟的高點，進入下行通道，這是大概率事件。

因此，全球經濟增速會在明年出現一個下臺階，今年全球GDP的增速大概是6%，明年大概是4%出頭。特別是最近出現了南非的變異病毒，已經給大家敲響了警鐘，疫情的擾動再次成為大家關注的焦點，不管它是更加嚴重，還是大家的過激反應。

總體來看，隨著政策的退坡和疫情的擾動，明年全球經濟逐漸下行，給中國的外需帶來了很大的不確定性。這是關于海外經濟和政策的展望。

回到中國市場，有一些確定性也有一些不確定性，我們跟市場上其他的觀點略有差異。我們對于明年中國經濟的增長是偏樂觀的判斷，最近與很多市場人士溝通和交流，很多人質疑我們為什么對明年GDP的增長這么樂觀，我想至少有三個理由使我們保持樂觀、保持自信：

第一點，我們站在明年的角度來看今年和去年，實際上基數比較低。即使連續兩年GDP的增速是5.2%，它是低于潛在增速的，就意味著明年具備基數比較低的天然優勢，這是其一。

第二點，我們假設明年疫情的管控措施繼續得力，加上政府的措施可能會有所放松，消費和服務業可能會回到正常軌道。我們的GDP構成當中消費占了55%以上的比重，從三種產業來看，服務業占了55%以上的比重。所以假設明年疫情對于消費和服務業的沖擊減弱，經濟就會回到正常的軌道。

第三點，關于政策，剛剛李揚老師也講了，經濟越差明年越是要穩增長，我們也持有相似的判斷。今年四季度大概GDP會回到4%，甚至低于4%的水平，但是四季度不會再出臺穩增長的政策了，因為今年全年的工作目標不是穩增長，而是防風險、控杠桿和促升級。也就是說今年GDP的目標是6%，但按照我們的預測全年完成8%問題不大。所以今年四季度即使到了4%甚至4%以下，政策也不會出現大幅度的改變，要給明年的穩增長預留空間，即好的政策可能會留到明年。

明年為什么要穩增長？首先，中美競賽是一個長期確定不變的格局。中國需要保持一定的速度才能夠在未來的7-8年中趕超美國，這是一個基本的全球格局。此外，我們在解決很多發展中的問題時，也需要保持一定的GDP增速，并不是說高質量發展就要否定增長速度，增長速度還是非常重要的。所以我們判斷，明年兩會還是會把GDP增速定在5.5%左右，我們判斷明年GDP增速能夠達到5.9%，這就是我們對明年GDP比較樂觀的三個層面理由。

首先，消費和服務業復蘇是看點，此外，我們預測一季度和二季度，基建和房地產會逐漸發力，在基建和房地產逐漸發力的背景之下，經濟會逐漸筑底，下半年會逐漸回升。出口方面，由于外部環境的惡化，中國出口在明年就會逐漸持續的回落。隨著新的疫情出現，在過去兩年之中，中國擠占其他市場份額的故事能否繼續講下去，還存在不確定性。如果還有故事，明年出口還是有超預期的可能性，大家要有提前的心理準備。

從價格來看，有兩句話，“上半年我們看PPI持續回落，下半年看CPI中樞的抬升。”PPI在今年四季度和明年一季度是本輪的高點，特別是今年北半球的拉尼娜現象，從歷史來看，拉尼娜現象出現的時候，北半球的冬天會比較寒冷，每一次的拉尼娜現象的出現都會帶來能源價格和大宗商品里糧食價格的上升，今年也不例外。所以在明年供暖季結束之前，由于需求的剛性和供給方面的受限，PPI可能還會保持在比較高的位置，從而導致今年冬天PPI還很高。取暖季結束之后，需求弱化，供給穩定，PPI會逐漸走低，到了四季度，PPI會達到零增長或者負增長。

為什么CPI會逐漸的抬升，一方面是PPI的傳導，另一方面是豬肉價格的企穩回升，在這兩個力量的共同作用之下，明年CPI的中樞是2%左右，今年是1%，總體來看通脹是一個溫和的水平。也就是說，明年做投資基本不用考慮CPI的影響，它對貨幣政策不構成制約因素。但提示一點，明年在9月份附近，可能會看到本輪CPI的一個小高點，大概是在3%附近，但總體來看明年CPI還是比較溫和。

從結果來看，中國會發生一個比較可喜的現象，那就是我們認為新一輪的朱格拉周期，即設備更新周期會啟動。現在種種跡象表明這個趨勢相當明確。一方面是政策強有力的支持，另一方面是利潤和產能利用率已經達到了歷史上比較高的位置，條件基本具備，制造業更新周期已經出現了顯著的上行。對中國的制造業產業升級來講，對大家進行投資選擇來講，這是一個非常明確的、積極的、可喜的信號。

從結構來看，高端制造業仍然會領跑制造業投資。事實上，在過去幾年制造業基本上保持了比較溫和的增長，但高技術含量的高端設備制造業，比如說計算機、醫藥、通信專用設備等，幾乎跑贏了制造業整體的投資增速，大概是在15%甚至更高的水平。

總體來看，中國經濟增長中樞逐漸下移的過程當中，中國的產業結構在優化和升級，特別是新興產業，包括數字經濟、5G、新能源、新能源汽車等發展得如火如荼，因此中國經濟在下行的過程中也不能全面悲觀。畢竟如火如荼的產業升級對中國的經濟質量來說是至關重要的，它也決定了我們在未來選擇賽道方面的主要邏輯——看中國經濟高質量發展和經濟產業的升級。

從政策角度來看，我們看的要更長遠一點，過去幾年精準脫貧、污染防治和防范重大風險三大攻堅戰，現在看精準脫貧基本結束，其他兩項任務現在還在路上，明年和后年應該還能看到這些政策的身影。做長期投資的話，應當看到三個更重要的任務：雙碳、雙控和共同富裕政策，都是未來十年二十年，甚至三十年四十年中國要面對的確定不變政策方向。

最近很多政策大家解讀起來可能比較吃力，覺得有些政策存在矛盾或者找不到這些政策之間的關聯，但是大家把這些政策放到雙碳雙控、共同富裕和產業升級的背景里面就比較明確。只要符合這三大政策方向，這種產業就是好的產業，只要不符合這三大政策方向，那就不是政府鼓勵的產業，從這個角度來理解的話，對政策的把握也會更加全面和清晰。

特別是最近中國對于以金融和地產為代表的偏虛擬的經濟，現在一直在規范和限制，鼓勵金融回歸本源，鼓勵地產要有長效發展機制。背后的邏輯就是中國偏虛擬的經濟占比越來越高，以制造業為代表的實體經濟占比越來越低，不符合共同富裕和產業升級戰略。在“十四五”規劃時，中央高屋建瓴地指出要保持制造業的基本穩定，這是與“十二五”、“十三五”的時期完全不一樣的提法，在產業政策方面，中央已經發生了重大戰略改變。未來制造業是我們強國之基，是我們做產業選擇方面最重要的賽道之一。這是長期投資的方向。

從短期來看，我們認為長期政策的方向非常正確，但客觀來講對于中國目前的經濟下行造成了一定的負面影響，鑒于經濟短期下行的壓力，中央對于這些政策已經出現一些微調和糾偏，比如說房地產政策和減碳政策。目前來看，地方融資平臺政策和疫情防控措施還沒有松動，所以我們判斷明年上半年鑒于經濟下行和穩增長的壓力，這四大政策會有更大尺度的放松，短期政策的改變，可能會帶來一定的投資機會。

明年的政策轉變來自于寬信用，今年實際上是寬貨幣、寬財政和緊信用，明年最大的政策轉變就是寬信用。我們明確講明年一季度先寬基建，二季度寬地產，包括一些先進的制造業都會有所寬松，從而帶來M2和社會融資增速在明年一季度、二季度形成一個增速跳升，把今年的緊信用變成明年的寬信用，降準降息是大概率事件。

從財政政策來講，明年仍然是積極的財政政策，仍然會保持和今年相同的赤字率，大概是3.0-3.2%。地方政府的專項債也要發力，我們預測明年大概是3.5萬億的地方政府專項債，重點投向保障房、交通運輸和產業園等領域。在政策的發力之下，明年中國經濟是前低后高，全年增長達到5.9%，這個跟大家的預期略有偏差，核心邏輯就是明年政策會比今年更加的寬松。

在宏觀經濟背景和政策背景之下，有哪些確定性的投資機遇？我想有五條主線，大家要高度關注，我們自上而下的給大家做一個簡單的梳理：

第一條主線，來自于PPI的筑頂回落與中下游利潤的改善。明年一季度是PPI的頂部，此后PPI會逐漸回落。今年PPI上升，上游日子非常好過，下游日子非常難過，明年會發生逆轉，到了二季度之后，下游成本回落，利潤改善，最有收益的行業就是專用設備、汽車以及家用電器等中下游產業。

第二條主線，中央強調制造強國，朱格拉周期已經啟動。在政策和朱格拉周期雙輪驅動之下，制造業會釋放出很大紅利，包括高端制造、半導體、儲能等板塊，既有政策支持，也受益于國產替代和經濟正常化需求的改善。

第三條主線，來自于政策放松。政策從今年四季度到明年上半年一定會逐漸放松，尺度會越來越大，從而使新基建、老基建以及房地產相關產業鏈會有階段性表現。

第四條主線，是在明年經濟正?；螅匆咔闆_擊減弱之后，經濟秩序恢復到正常水平，大消費有望企穩回升，可能會發生在二季度中后期到明年下半年。今年受到疫情的沖擊，很多消費場景惡化，消費品今年領跌，到了明年疫情退去，經濟正?；螅M需求將會改善?，F在很多消費的子行業已經開始提價，所以明年利潤的改善也有保證。

第五條主線，可能是在未來五年、十年甚至更長的時間，我們要尋找確定性的政策方向和經濟大勢。第一條經濟大勢就是老齡化問題，由此會帶來醫療大健康行業的長期投資機會。由于政策打壓，醫療今年表現不太好，但是給大家提供了一個非常好的長期機會。雙碳和自主可控是未來幾十年中國確定不變的趨勢，由此帶來的新能源、新能源汽車，還有一些國家戰略資源，比如稀土、芯片等，這都是中國未來幾十年的長坡厚雪主流的賽道。

這是宏觀經濟大勢下蘊藏的一些投資賽道的選擇，給大家自上而下做了五條方向的梳理。

從全球來看，我們建議2022年大家更要關注各國央行貨幣政策正?；?。過去幾年我們看到各國央行“用直升機撒錢”，帶來了全球各類資產價格的上升，比如說房地產、股票、債券以及大宗商品，都是受到流動性驅動帶來估值的提升。明年最大的變化是各國央行都開始貨幣政策正常化，即資產價格定價的模式，過去是靠流動性驅動，未來會轉向基本面的驅動，所以我們建議明年要降低投資回報的預期。

對美股來講，如果明年美國加息，目前的漲幅可能會被透支，波動性在明年調整的概率會增加。但系統性風險不大，畢竟美股、美債是全球各國養老金的避風港。

對美債來講，中樞大概是1.5%-2.0%，對于中國資金外流和外資流入影響不大，因此明年中美利差我們保持偏樂觀的判斷，加上人民幣國際化的過程繼續，外資流入中國的節奏可能有變，但是方向不變。

對美元來講，明年美國貨幣正?；墓澴嗫赡軙煊谄渌髧?，美元明年是偏強的走勢，對應來看，人民幣可能會偏弱。大宗商品可能在明年取暖季結束之前，比如以原油為代表的能源價格還是有沖高的可能性，雖然短期受到變異病毒的影響，但原油價格上升還是大概率事件。

國內股市任何時候都會有結構性、交易性的機會，我們可以通過剛剛給大家梳理的五條宏觀經濟主線尋找和把握這些機會。

對明年債市來說，十年國債收益率可能會呈現一個V型的走勢，即一季度和四季度是高點，二季度和三季度是低點，當然低點也不會太低。明年十年國債收益率的波動曲線我們給的是3.1%-2.7%，目前是2.9%左右。明年交易性機會不寄予特別大的期望，但是如果我們把握機會，也能夠增厚收益。

從信用債來講，假設房地產政策放松，明年在地產領域可能會出現黑馬，可能會成為獲取超額收益的重要來源。

（文章來源：中信建投證券研究）