以史為鏡：賽道擁擠 紡織產業寒冬將至？

當下在棉花價格持續跌破加工成本，導致加工利潤遲遲未得到有效修復的背后，是占據棉花資源的軋花產能與下游紡織業博弈中話語權的喪失。這就不得不思考博弈的另一方，即紡紗、織布、印染、制衣這一紡織產業的本質——纖維從化工車間、農田、牧場走向時尚業的偏長的代加工環節。

圖：國內棉紡產業鏈

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我們在近兩年迎來國內棉紡產業利潤的修復回歸，但縱觀全球服裝類CPI，其增速長期來看都是穩定且偏低的，所以本輪利潤增長主要驅動是全球疫情后服裝消費復蘇下，東南亞訂單回流國內。

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樂觀情緒的背后，棉農在今年10月大幅兌現種植利潤，我們看到了利潤自下而上的在產業鏈條上完成傳導。以史為鏡，從周期的角度出發：春天的遠去，寒冬可能將至。

復盤上一輪國內紡織產能大幅擴張：過度投資和長鞭效應

在2001年加入WTO后，中國憑借最完善的棉紡供應鏈，經歷過一段紡織產業發展紅利期，成為全球紡織服裝中心。

從2000年至2010年，隨著人均可支配收入的提高，國內服裝鞋帽類累計零售額同比增長在這一時期普遍達到兩位數幅度，平均增速為19.13%，同時中國服裝累計出口金額同比平均增速在14.79%。中國在全球紡織品逐漸承擔著主要的供應方和消費方，全球市場蛋糕變大的同時，國內紡織服裝業也分得大部分蛋糕，在內銷外貿兩旺的背景下，國內紡織業累計利潤總額同比平均增速在45.38%。

圖：2001-2011年紡織服裝銷售增速(%)

來源：Wind，中信建投期貨

圖：2001-2011年紡織服裝業累計利潤總額增速(%)

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高額利潤也進一步帶來產能的擴張。這一時期國內平均每年新增863.35萬錠棉紗產能，棉花消費量一度突破1000萬噸，在全球總消費占比從25.5%升至2010年40%以上。擴張的產能，最終形成了過度投資，并通過產業鏈上下游的長鞭效應形成紡織服裝產業的庫存危機。

由于生產和消費在時間、空間和主體上是分離的，因此很難實現產能投資與最終需求的完美匹配，供需錯配由此產生。過度投資理論認為，在經濟繁榮時投資者對未來過于樂觀，不斷加大投資，最終導致生產超過由消費和出口決定的有效需求從而引發產能過剩，或者導致產能擴張超過原材料或勞動力供給瓶頸，工資和原材料成本上升侵蝕了生產企業的利潤。

圖：2001-2011年國內紡織業產能擴張

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一個供需節點存在過度投資引發的供需錯配，那么由多個供需節點連接的棉紡產業鏈條，供需錯配引發的波動更為劇烈。在樂觀的時期，原料備貨量層層加碼，帶來最上游供應端的虛假繁榮，而在樂觀轉向悲觀之際，最上游的供應泡沫面臨最真實的需求擠壓。

將近10年的發展紅利期在08年金融危機后迎來極致的樂觀，隨著宏觀預期的反轉，終端消費市場迅速回暖，服裝出口在經歷08年的低速增長和09年的負增長后，10、11年再度回歸兩位數的出口值增長，而國內消費市場依然維持穩定，持續維持兩位數增長，僅在09年略有下滑。

2010年后，高企的內外棉花價差、絕對棉花價格進一步擠壓紡織業生產利潤，勞動力成本等其他生產成本面臨東南亞逐漸擴張的紡織產能競爭，市場訂單分配逐漸向東南亞轉移。同時隨著中國國內紡織服裝終端消費增長速度放緩，全球紡織服裝終端消費也陷入增長瓶頸，市場規模增長有限。

國內擴張的紡織產能，遠超市場實際需要滿足的有效需求，同時在長鞭效應的作用下，產業鏈中的上游供應商仍維持較為樂觀的備貨需求，庫存危機由此產生。2011年后，內銷外貿快速走弱，而紡織業固定投資增速仍維持10%以上增速，國內新增棉紗產能在11-12年維持在1000萬錠以上，但紡織服裝業庫存出現明顯的累積，產成品庫存維持兩位數同比增長，與此同時紡織業利潤增速出現了快速下滑。

圖：2011年后國內紡織業產成品庫存

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過度投資和長鞭效應不僅使得國內紡織服裝業陷入庫存危機。在利潤走低的背景下，開工和產能出現了長期性的下降和去化。導致國內棉花消費從2011年的839萬噸下降至2015年的604.4萬噸，產銷缺口的持續走弱，驅使棉花價格走出了將近五年的下跌行情。紡織產能外移的環境下，紡織產業保持謹慎經營的態度，固定投資增速放緩，產成品存貨維持低速增長。

圖：USDA口徑下國內棉花消費變化

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利潤加持下，國內紡織業賽道再次擁擠

產能外移的大趨勢遭遇新冠疫情的沖擊，引發全球紡織品出現一波明顯的供需錯配，一定程度也加速了國內棉紡產業鏈去庫的節奏，本輪受益方再次回到了轉型之際的中國紡織業。疫情的沖擊下，產業鏈的終端環節最先迎來崩塌，全球關店潮來襲后，逐漸向上傳導影響整個紡織服裝產業鏈，產業鏈庫存再次面臨庫存壓力。

全球終端居民的消費很快在宏觀政策刺激下復蘇，但面對需求回暖，紡織產業鏈仍維持謹慎心態，市場呈現出被動去庫狀態，而當主要的服裝消費大國不斷加快疫苗推廣、放開社交距離、釋放需求的同時，東南亞紡織國卻因疫情失控面臨停工停產，全球紡織品的供需矛盾開始出現，價格開始上升。

圖：美國服裝批發商庫存同比變化

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作為訂單回流的受益方，中國紡織產業鏈的利潤開始恢復，進而刺激產業鏈心態回暖，補庫需求大幅上升。2021年10月，在最上游的新疆棉花種植戶大幅兌現利潤的背后，我們看到了自下而上的利潤分配傳導，長鞭效應再次映射在這條跨越全中國的棉紡產業鏈上。在國內紡織業庫存周期從去庫到累庫轉換之際，利潤加持下，紡織產能擴張的跡象再次出現。

據中國紡織機械協會統計，棉紡相關紡機行業今年表現非常樂觀。2021年1-6月，棉紡細紗機銷量同比增加82.2%，集聚紡裝置銷量同比增加88.5%，轉杯紡紗機銷量同比增加100%。針織機械三大類機型市場表現較好，各有不同增長點。

圓緯機行業上半年產銷兩旺，部分企業已超負荷生產，銷量同比增加70.6%。經編機行業上半年整體穩中向好，銷量同比增加29%。橫機行業2021年上半年銷量同比增長220%。據了解，2021年第三季度大多數紡紗機械企業任務飽滿，后續訂單良好。

紡織服裝行業的低門檻屬性決定了其經營生產的盲目性和產能擴張的無序性。目前隨著全球服裝終端消費的好轉，終端都進入主動補庫階段，在備貨需求的利好向上游傳導過程中，被產業鏈中多個供需環節所放大，所以實際在最上游的棉花需求存在被高估的可能。

從產能周期來看，近十年來國內紡織產能一直呈現向東南亞轉移的趨勢，疫情打斷了這個節奏，而當下國內紡織產能卻因利潤回升出現明顯擴張，站在長期角度，最終導致生產超過由消費和出口決定的有效需求從而引發產能過剩。但不可忽視國內本身具有韌性的紡織產業鏈，國內紡織產業鏈下游的庫存危機會否兌現，在2022年成為行情的利空點，仍然需要考慮當前全球復雜的疫情環境。

（文章來源：中信建投期貨）