俄烏沖突下的兩只灰犀牛

今天我想和大家分享三部分的內容：第一是對年初以來全球市場主線的回顧，第二是俄烏沖突后我們在全球金融體系里看到的兩只灰犀牛，第三是在這樣的外部環境下，中國受到的影響和應對。

一、全球金融市場：

貨幣緊縮與俄烏沖突交織，聯儲“走鋼絲”

從全球金融市場的表現來看，年初至2月中下旬前市場股債雙殺，體現聯儲收緊的沖擊；俄烏戰爭爆發后，市場開始反映短期避險的升溫和中期滯脹的擔憂；3月中下旬以來，俄烏局勢進入焦灼狀態后，市場重新關注聯儲快速緊縮的影響?？紤]到俄烏問題對全球經濟和金融體系的影響可能較為延續——我們之后會進一步討論——后期這兩條主線預期還會交織影響市場。

就聯儲政策而言，如果不考慮俄烏后續帶來的額外突發沖擊，美國核心通脹近期應已出現同比增速見頂跡象，核心PCE預期在年底逐步回落至3%附近。但即便如此，這仍然顯著高于聯儲通脹目標。

越往后看，聯儲可能越會處于一個走鋼絲的狀態：一方面，當前市場對美國經濟樂觀的重要原因是基于美國尚且健康的居民資產負債表——這與此前美股的牛市密不可分，如果貨幣收緊引發美國持續動蕩進而沖擊居民凈資產，則來自需求端下行壓力將加大；另一方面，如前所述，通脹預期及實際通脹水平仍然處在高位。所以在未來的一個階段，聯儲政策可能需要在“穩股市”和“控通脹”這兩者間找一個脆弱的平衡：整體政策的邊際調整，很大程度上取決于其對市場的反應，整體貨幣政策的空間相對前期而言是明顯收窄的。

二、俄烏沖突下的第一只灰犀牛：商品

近期，俄烏沖突帶來的能源供應短缺，已經開始通過通脹影響美歐的民意，進而體現在美歐國內政治走勢上。拜登政府對內政策在2021年三季度明確轉向控通脹并對聯儲施壓，這與民眾對價格上漲的不滿、進而導致其支持率下滑密切相關。俄烏沖突爆發后，法國極右翼候選人勒龐與馬克龍的支持率缺口快速收窄，也體現了，歐洲民眾的關注點開始從支持烏克蘭轉移到國內生活成本抬高上。

實際上，俄烏問題沖突下的供應沖擊并不僅限于能源，影響更為深遠的可能是糧食。俄羅斯和烏克蘭是世界上重要的糧食和化肥出口國：以小麥為例，全球接近50個經濟體全球至少 30%的小麥進口來自俄烏，其中東歐、南亞、北西非、南美對其的依賴尤為突出，由于戰爭及制裁導致的糧食和化肥供應中斷，使得局部糧食危機頻發的風險顯著抬升。

進一步來看，糧食和能源可能還會成為地緣政治上的博弈籌碼，加劇逆全球化。從4月7日聯合國對暫停俄羅斯在人權理事會成員資格的投票結果來看，贊成93票vs反對及棄權82票，體現出比較典型的二元分化，這背后除了有既有政治立場之外，也有糧食、化肥、能源等市場上俄羅斯的影響力因素。如果未來供應持續短缺，則不排除相關經濟體的外交表態和國內政局可能也會受到擾動——尤其考慮美國也是全球主要的能源和糧食的出口國，這可能會成為政治博弈層面討價還價的籌碼，近期在秘魯、巴西等南美洲經濟體發生的政治動蕩，可能都映射了這一點。

近期部分新興市場的市場走勢，體現俄烏問題的溢出效應可能已經在發生，包括南美主要經濟體CDS明顯回升，拉美新興市場股市近期顯著回調，這都提示我們需要關注新興市場潛在脆弱性。一方面，是傳統意義上對聯儲收緊的防御能力，包括其國內股債對外資的依賴度、外債占比及償付能力等。另一方面，如果后續對俄制裁延續，與美國地緣關系較為親近的經濟體或尚能通過向美國購買糧食和能源短期緩解俄羅斯供應短缺，但與美國國際關系相對不那么緊密的經濟體，美國可能樂見其經濟陷入窘境，我覺得這是第一個我們需要關注的問題。

綜合來說，俄烏戰爭對商品市場的溢出效應，其影響范圍可能會波及多個經濟體的內部政治和外交戰略。而從全球化的角度來說，相關必需品成為外交中的重要籌碼，又可能會導致全球經貿體系進一步的撕裂，這是需要注意的第一只灰犀牛。

三、俄烏沖突下的第二只灰犀牛：

國際貨幣金融體系

我們需要密切跟蹤“制裁”與“反制裁”舉措對全球金融貨幣體系的影響。今年年初以來美聯儲一直在進行貨幣政策的收緊，但美元廣義名義有效匯率的升值幅度是遠低于美元指數的。也就是說，美元今年的升值相對于日本、歐洲這經濟體更明顯，而對于更廣義的包括新興市場在內的全球主要的經濟體來講，升值幅度并不明顯。歷史上來看，當美聯儲貨幣政策收緊時，我們往往更加擔心美聯儲的貨幣政策收緊所導致的新興市場的資金流出的沖擊。這次為什么不一樣？我們認為背后可能的原因，就是美歐對于俄羅斯的制裁開始引發很多經濟體、央行、投資者開始重新去思考美元體系安全性的問題。

不論是SWIFT制裁還是其他貿易金融和個人制裁，以及俄羅斯近期在金融方面的反制裁，都使得大家開始思考美元資產的安全性。在地緣沖突來臨之時，投資者發現原本的金融規則可以一夜之間不復存在。這種擔憂，可能已經開始動搖投資者對于當前以美元為主的全球金融體系的信心。

需關注兩只灰犀牛共振的影響——重演1970年代經濟金融動蕩的風險在上升。很多人把70年代的滯脹歸結于能源供應問題下的石油危機，但是能源危機之前，1971年美元和黃金的脫鉤可能是更重要的背景。尼克松沖擊后，貨幣定價的錨消失了，導致以紙幣定價的大量實物商品價格上升，疊加石油危機的沖擊，才形成了70年代的大通脹。

圍繞俄烏沖突的制裁與反制裁，引發市場對美元、日元等主要發達經濟體貨幣體系的憂慮。在此基礎上，俄烏沖突導致的能源糧食——這都是必需品——的短缺，是否會使我們再次進入到一個非常動蕩的環境，是當前需要關注的灰犀牛。當然之所以它叫灰犀牛，就是這些犀牛它不一定會沖過來，但是如果這兩個問題同時發生疊加共振的話，對于金融市場和經濟的沖擊可能是非常巨大的。

四、對中國的影響：

直接沖擊不大，關注次生影響

首先直接沖擊來講的話，糧食的問題對于中國來說影響不大。三大主糧里面，中國大米供給充足，庫存量高；小麥來看，俄羅斯是小麥的第一大出口國，中國小麥的進口壓力不大且還有庫存；玉米有一定程度的缺口，而且有50%的供應是來自于烏克蘭，但玉米的可替代性高。所以整體的來講的話，主糧層面上俄烏沖突對中國的直接影響不大，這一點也是受益于過去很多年中央一直說的“中國人的飯碗要端在自己手里”的政策。

但是我們更需要關注的是俄烏沖突的次生影響，也就是兩只灰犀牛疊加的情況下，全球貿易體系可能會更加碎片化。因此，無論是美國還是俄羅斯，可能都會很大程度上把糧食、能源、化肥這些必需品作為地緣政治上站隊的一個討價還價的“籌碼”，這可能會意味著中國所面臨的逆全球化加劇。

五、更嚴峻的外部形勢下，中國的應對

此前中國經濟受益于全球經貿一體化，因此如果未來逆全球化進程加速，中國出口將面臨較大的潛在不確定性。除了終端需求收縮外，美國對華的經貿打壓也是需要關注的風險。今年2月美國新一版的供應鏈報告中，不僅討論了“卡脖子”的產業，也討論了對俄烏爭端相關的產業，涉及我國信息技術、能源、國防、食品等多個行業。之前，美國對于中國供應鏈的政策主要圍繞“卡脖子”的信息技術上，那么現在，美國可能會出臺針對能源、農產品的產業政策來進一步打壓中國。

所以往后看，中國將面臨更嚴峻的外部形勢，我們認為中國的應對思路主要是兩條主線。

第一、中國將更強調做好自己的事。在外循環面臨眾多不確定性的沖擊下，中國巨大市場的潛能是中國經濟最重要的基本盤。

第二、中國將更強調穩定、加強與周邊經濟體的經貿關系，構建一個安全墊。

俄烏問題爆發在歐洲，而在最近聯合國發起的各種針對俄羅斯的議案中，中國周邊的經濟體--包括東南亞、南亞等--不是投了反對票，就是棄權票。顯然，體現了這些經濟體希望和平、不希望事態擴大--更不希望沖突蔓延到亞洲的態度。中國周邊有我們的第一大貿易伙伴歐盟，南亞又有除中國外最大的人口國家印度，同時中國與東亞各國的經貿關系也極為密切，如果能夠穩定并加強相關經濟體的經貿關系，將有助于形成中國經濟的“緩沖墊”。

六、動蕩的全球金融體系中的人民幣：

談談中美利差倒掛的問題

過去中美利差收窄時，市場會擔心大規模的資金流出壓力，但這次中美利差的轉負并沒有引起預期中的資金流出。甚至，在今年2到3月間俄烏問題爆發、美聯儲收緊時，人民幣對美元一直保持強勢。這可能意味著投資者對現有全球金融體系擔憂程度上升背景下，人民幣資產成為投資者對沖風險的一個重要選擇。如果考慮到：1)此前投資者對人民幣金融資產配置比例較低；2)未來全球經貿體系“二元化”的背景，則人民幣相對美元走強其實具有一定的合理性。如果“對沖”成為匯率市場的主線，則利差是否倒掛也就不足以影響匯率的走勢了。

七、總結

首先，俄烏沖突在商品供給端的溢出效應，意味著未來一階段，全球會呈現局部糧食危機高發的狀態，而糧食和能源也將成為地緣政治博弈中的重要籌碼，進一步對全球化產生負面影響。

其次，圍繞美歐俄的制裁與反制裁，使得投資者對于全球貨幣金融體系的擔憂程度上升。

最重要的是，上述兩只灰犀牛的共振，在1970年代引發了全球經濟、金融市場大動蕩，也影響了后續幾十年的全球格局。因此，當前外部環境嚴峻時，我們需要持續去關注美元和商品共振所造成的影響。

風險提示：美歐滯脹風險超預期，新興市場債務風險超預期，地緣政治風險超預期。

（文章來源：王涵論宏觀）