申萬宏源許旖珊：全面注冊制改革有兩大重頭戲 打新不再是無風險套利

近日，A股股票發行全面注冊制改革正式啟動！作為我國資本市場發展的“牽牛鼻子”工作，本次改革有哪些重頭戲，會如何影響證券行業，又將帶來哪些投資機會，市場萬眾矚目。

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2月9日，申萬宏源研究非銀金融首席分析師許旖珊做客澎湃新聞《首席連線》節目，就上述相關焦點問題，進行分析與展望。

本次改革有兩大重頭戲

對于日前正式啟動的全面注冊制改革，許旖珊表示，總體上看進行了很多有助于提升融資效率的安排，如在發行上市、再融資、并購重組、交易機制、退市等制度層面，進行了一系列基礎制度改革。

“具體而言，本次改革的一系列舉措，可以分為兩大安排?！痹S旖珊指出，“一是更加充分嚴格的信息披露制度和公開透明的問詢制度，如從首發審核、持續上市到退市的全過程信息披露要求，針對重大事件重點強化信披等?！?/p>

許旖珊進一步指出，二是進行了更加市場化的基礎制度安排，如把定價權交給有投資經驗的長期機構投資者，引導發行人和投行理性定價；放寬上市初期漲跌幅限制，上市首日引入雙融制度；并購重組和再融資更加高效等。

“全面注冊制改革下，未來市場有望呈現出三個‘常態化’。一方面，隨著發行節奏和融資規模由市場本身來調節，而非人為進行調節，這樣可能更能反映市場本身的變化，進而帶來IPO常態化。另一方面，隨著‘有進有出、良性循環’格局的形成，市場將更加注重長期價值投資，進而帶來退市常態化和破發常態化。”許旖珊說。

主板首發估值水平與二級市場接軌程度將提高

對于本次改革重中之重的兩市主板，許旖珊表示，隨著發行方面23倍市盈率限制的結束，接下來主板IPO的首發估值水平，整體將與二級市場接軌程度更高。

“核準制下，A股各行業首發市盈率均值區間在20倍至22.99倍，中值為22.98倍，而主板股票發行價格由市場決定，發行價格將更加反映發行人的價值，因此對于申報主板的發行人來講，優質的公司有望能募集到更多的資金，進一步提升IPO企業的發行估值?！痹S旖珊指出。

申萬宏源數據顯示，2019年創業板在核準制下，全年平均發行市盈率為21.93倍。2020下半年，創業板正式試點注冊制，全年發行市盈率平均值為29.48倍。2021年和2022年，創業板發行市盈率進一步升至30.91倍、48.08倍。

不過，許旖珊也強調，全面注冊制下，新股的估值將進一步分化。好公司將得到資金追捧，資質平庸甚至基本面較差的企業，會被邊緣化，甚至可能面臨發行認購不足進而出現發行失敗的情況。

交易層面，對于主板新股上市第6個交易日起日漲跌幅繼續保持10%，許旖珊表示是符合預期的，10%的漲跌幅限制可以滿足絕大部分股票的定價需求。

“不過，如果后續全面注冊制正式實施后，主板股票在第6個交易日后仍出現較大的波動性，預計進一步放開漲跌幅限制也是有可能的?！痹S旖珊表示。

分流市場資金擔憂并無必要

對于未來A股的發行效率，許旖珊認為，伴隨著全面注冊制改革的深入，IPO的審核效率有望迎來顯著提升，進而加快企業的IPO速率。

申萬宏源數據顯示，截止到2022年末，主板的審核時間明顯長于A股其他板塊。具體而言，主板IPO從受理到注冊成功的平均天數為513天，科創板平均天數為250天，北交所僅有138天。

“注冊制有望顯著提升發行審核的效率。以創業板為例，2021年和2022年創業板IPO平均發行數量為172家，相較于注冊制改革之前2019年的52家，多發行了120家。”許旖珊指出。

對于IPO供給增加帶來的資金面壓力，許旖珊認為，相關擔憂是沒有必要的。首先，雖然潛在上市企業增多，但是證監會將考慮市場承受力決定IPO注冊數量，因此全面注冊制并不會帶來IPO數量的暴增。

“其次，注冊制改革在IPO的門檻標準上的更加包容和開放，也帶來了退市制度更加有效的要求。把有限的上市資源留給真正優秀的企業，同時把空殼、僵尸企業趕出市場，這也是市場優化資源配置的功能要求?！痹S旖珊指出。

許旖珊進一步指出，實際上，過去兩年IPO審核是日益趨嚴的，注冊制下退市力度的加大，將進一步引導A股市場形成優勝劣汰、有進有出的良性循環。

優質項目或進一步向頭部券商集中

全面注冊制改革的影響落實到券商機構上，許旖珊表示，總的來說，由于全面注冊制改革市場和券商都已有預期，因此各方面波動不會特別大。

“具體到投行業務上，收入端，由于投行IPO收入與募資規模是相掛鉤的，新規對主板發行在市盈率方面做了進一步優化，接下來主板IPO發行定價空間的擴大，有望帶來券商收益的增加。”許旖珊說。

許旖珊同時指出，注冊制對投行的綜合要求，也會帶來一定程度的提升，這或將帶來IPO費率的整體上行。

成本端方面，許旖珊表示，雖然相對有限，但全面注冊制下中介機構的責任更大，因此在產業服務、綜合金融服務、估值定價、風險管控等方面，都對券商的能力提出了更高要求，這或將在估值定價、風險管控等方面，帶來相應投入成本的上升。

行業格局方面，許旖珊認為，全面注冊制改革下，IPO業務對投行專業度、客戶關系能力、團隊項目經驗等要求大幅提升，因此預計全面注冊制推行后，優質項目資源將進一步向頭部券商集中。

“IPO的核心在于能不能挖掘企業的真實價值，能不能將它成功銷售出去，證券公司的承銷能力與定價能力至關重要，投行需要成為行業專家、產業專家。”許旖珊強調。

主板打新不再是無風險套利

投資方面，許旖珊表示，全面注冊制改革對權益市場的影響是多方面的，也是A股市場走向長牛的重要前提。

“二級市場與實體產業的正向反饋，能夠促進A股市場生態優化，如新產業獲得融資的同時，用成長性消化估值，投資者則可以獲得持續的回報?！痹S旖珊分析稱：“過去小市值公司也具備可觀的‘殼價值’，注冊制將使‘殼價值’被極大壓縮，從而進一步加強上市公司股價表現與基本面的聯系?！?/p>

許旖珊表示，隨著注冊制改革的全面深化，A股市場整體的交易結構，或將持續偏向龍頭公司，小盤股的估值溢價則可能被進一步壓縮。

打新方面，許旖珊提醒投資者，隨著23倍發行市盈率限制的突破，投資者的樂觀預期將會被較為充分地反映在定價中，因此，主板打新將不再是無風險套利，可能出現上市首日破發的情況。

“未來在全面注冊制下，股票標的增多，基本面差的小市值公司，失去流動性也不是沒有可能。因此，投資者對于上市公司的研究需要加強，炒作行為要減少?！痹S旖珊強調。