中泰證券：外來和尚還是好念經？談外資在A股的投資能力|環球視訊

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◆外資在 A 股投資方法可能被誤解

自 2020 年 8 月份貝萊德基金成為我國首家外商獨資公募基金后，包括富達、施羅德、上投摩根等陸續獲批，截至目前，外商獨資公募基金數量已達 8 家。上述 8 家外商獨資公募基金中，已有部分機構開始有序“發新”。由于外資獨資公募在 A 股市場屬于新興機構，尚無歷史業績可循，部分市場投資者還在觀望中。有聲音認為外資投資框架不適合 A 股市場，策略本土化還有很長的路；也有聲音認為外資打法在 A 股這個信息復雜的市場不占有優勢，獲取的信息相對國內機構有滯后。但這些質疑多來自直觀感覺和主觀判斷，對外資在 A 股投資能力的深度論證較少，我們試圖用數據來客觀討論下“外來和尚到底會不會念經”。實證分析顯示，外資選股方式和投資風格與我們直觀想象還是不同的，并不是以所謂“白馬股”為主，主動選股能力很強，常規看法可能存在誤解。

◆外資的選股能力

作為外資配置 A 股的主要代表之一，QFII(合格境外機構投資者)的持倉動向備受市場矚目，其持倉數據也足以展現其投資能力，我們用其季度公布的持倉數據來展示其選股能力和行業配置能力。持倉數據顯示 QFII 配置銀行的比例最高，高達 35%左右，風格上更偏好價值型、中小規模、動量型、流動性小的股票，這些特征都與更高的未來收益有關，這些因子長期上都是有超額收益的。從這個分析可以看出來，外資投資理念具備很強的“金融學邏輯”，盡管 QFII 是主動投資為主，但是用了不少的金融學思維以及量化思維。QFII 季度組合顯示大多數的季度都是有明顯的超額收益，這些超額收益既有來自行業配置的貢獻，也有來自個股選擇的貢獻，其中來自個股選擇的貢獻更多，顯示 QFII 機構在選股上具備很強的實力。2019 年以來，組合相對滬深 300 超額收益高達 40%，且超額收益非常穩健。

◆外資的擇時能力

關于外資對 A 股的擇時能力，我們采用北向資金作為代理來研究。自滬深港通成立以來，北向資金一直有“聰明資金”的美譽。我們首先測算了北向資金流動與市場同向（資金凈流入且市場上漲，資金凈流出且市場下跌）的次數，在 2018 年 1 月到 2023 年 4 月 19 日共 1246天中，滬股通與市場同向 792 天，同向概率約為 64%；深股通與市場同向 818 天，同向概率約 66%。數據還顯示北向資金尤其擅長抄底 A 股市場，當市場出現極端下跌行情，北向資金對次日的擇時準確度大幅提升。

◆外資的投資框架與理念

我們用季度間持倉權重的變化數據與下一個季度股票漲跌幅進行 Fama and MacBeth 回歸，顯示過往持倉權重是顯著的，但最新一期的持倉變動不顯著。這意味著外資的投資收益不來源于最新的調倉，而來自于股票的長期持有。結合前文的分析，可以看出，外資的投資框架不基于最新信息，而是基于“金融邏輯”，這種做法不但規避了其信息劣勢，且收益更加穩健，如果以后外資真的實現本土化，相信其投資業績表現會更加優秀

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