三季度 利率債配置策略 關注中短久期_百事通

南京銀行資金運營中心

今年上半年，債券市場交出一份亮眼“成績單”。分季度看，一季度，債市整體先抑后揚；二季度，債市經歷了一輪牛市行情。展望下半年債市，建議交易盤密切關注政策面及資金面。

密切關注基本面

(相關資料圖)

觀察宏觀經濟，是研判債券市場的重要線索。今年二季度，隨著積壓需求釋放結束，需求整體逐步走弱。固定資產投資增速有所回落，房地產投資下滑增大對投資形成一定拖累，基建則繼續成為投資主要支撐。同時，出口增速持續下行，美歐需求下滑是出口下行的主要原因。預計三季度，美歐高利率高通脹對其經濟沖擊趨于加大，出口或將繼續受到拖累。居民出行大幅增加，帶動消費增速底部回升，但5月以來，消費增速趨于放緩。

4月生產修復速度較快，但5月以來受需求端逐步走弱和價格下行影響，工業生產較之前有所放緩。分行業看，5月，上游采礦業生產繼續下行，中下游修復速度放緩。

今年上半年，國內CPI增速持續下行至5月的0.2%，食品價格下跌是主要拖累。非食品價格方面，受居民出行增多帶動，交通工具價格、旅游價格以及部分線下服務類價格上漲較多，對CPI形成一定支撐。下半年，隨著基數效應減弱以及豬肉價格逐步從底部回升，預計CPI將逐步回升至1%附近。在經濟恢復動能需進一步鞏固的背景下，預計后續將繼續推出擴大內需政策，政策力度大小則有待觀察。

利率債：關注后續拐點

二季度以來，利率債收益率持續下降。4月，市場觀望氛圍濃厚，收益率下降速度較為緩慢。從5月開始，流動性持續偏寬，國有銀行和股份制銀行相繼下調存款利率；6月20日貸款市場報價利率下降，1年期LPR為3.55%，5年期以上LPR為4.2%，均較前值下降10個基點。

在基本面、資金面和政策面的共同驅動下，收益率快速下行。截至6月14日，利率債收益率創下二季度低點，與一季度末相比，中長端利率債各期限收益率下行約25個基點左右，短端收益率下行約40個基點。其中，10年期國債收益率下行至2.62%，10年期國開債收益率下行至2.76%。國債和國開債多數期限收益率所處歷史分位數下降至5%以下，其中，10年期國債和國開債收益率歷史分位數分別處于2.4%和0.5%。6月下半月，隨著稅期和跨年因素擾動，流動性邊際收斂至適度，加之市場對后續出臺較大力度經濟支持政策有所謹慎，部分機構選擇止盈，利率債各期限收益率稍有回升。

從期限利差看，二季度利率債各期限利差整體由低位逐步走擴。5月至6月上旬，利率債期限利差隨著資金利率走低而持續走擴。6月13日公開市場操作利率下調10個基點后，期限利差隨之有所收窄。至二季度末，國債收益率曲線相對陡峭，各期限利差分位數在55%左右。國開債收益率曲線較為平坦，各期限利差分位數在20%左右。二季度，中長期國開債隱含稅率總體處于歷史偏低水平。至6月28日，1年期、3年期、5年期和10年期國開債隱含稅率分別為9.8%、6.1%、3.9%和5%。

從影響三季度利率債市場運行的因素看，其中利多方面包括經濟總需求較弱等；利空因素包括庫存周期上行帶來一定利率上行風險，通脹上行可能改變市場對經濟走勢的預期，對債市逐步形成利空以及市場對后續配套政策繼續出臺的預期逐步增強，對債市逐步形成壓制等。綜合看，利空因素可能逐漸占據上風，建議交易盤密切關注利率拐點，逐步止盈，配置盤選擇中短久期配置。

信用債：久期不宜過長

回顧信用債市場，自今年3月開始，信用債收益率持續下行。一方面，“理財贖回”風波逐步平息，理財規模逐漸企穩回升，同時市場流動性由偏緊轉為偏松，各市場機構對票息資產需求較為旺盛，對信用債購買力度加大，推動信用債收益率不斷下行；另一方面，隨著利率水平降低和人民銀行引導銀行加大信貸投放，低息貸款對信用債的替代效應較為明顯，表現為高等級主體債券凈融資額明顯下降，信用債供給弱于需求，帶動信用債收益率整體下行。

二季度，配置力量支撐下信用債下行幅度大于利率債，信用利差整體壓縮至歷史低位。截至6月15日，AAA等級信用債中，1年期品種信用利差較去年末壓縮6個基點，3至5年期品種壓縮28個基點，7年期壓縮20個基點；AA+等級中，1年期壓縮26個基點，3年期至5年期壓縮38個至41個基點。從歷史分位數看，中高等級信用債中，1年以上品種信用利差歷史分位數水平均不足15%，拉長久期性價比下降；短端品種分位數水平相對較高，1年期AAA和AA+品種歷史分位數水平分別為20.4%和14.5%。

今年上半年，信用債期限利差中高等級壓縮，低等級品種增多，反映市場對低等級品種拉久期策略仍保持謹慎。從歷史分位數水平來看，截至6月15日，AAA等級信用債3至1年期和5至1年期期限利差歷史分位數在50%左右，AA+等級信用債3至1年期和5至1年期期限利差在60%至70%之間，3年期AA+品種性價比較高。

隨著理財規模企穩，信用債配置力量仍有一定支撐，但當前信用利差已被壓至歷史低位，需警惕利率債中樞抬升帶來的估值回調風險?？紤]到理財凈值化轉型后估值波動風險加大，因此久期不宜過長。品種方面，城投債區域分化特征明顯，可選擇經濟財政實力較優地區的高評級主體。地產銷售端尚未出現改善，建議謹慎參與地產債，可關注獲得融資支持力度較大的高等級央企、國企品種。商業銀行金融債1年期至3年期收益率處于歷史分位點較高位置，可按需配置。此外，從上市公司年報看，通信、煤炭、石油石化、農林牧漁行業盈利能力和償債能力均有好轉，可關注相關行業投資機會。